ブリティッシュアメリカンタバコ(BTI)の株価がここ最近ただ下がり状態です。以下は直近5年間の株価チャート。

2019年3月の英国EU離脱の不透明感に加えて、最近米FDAがメンソールたばこの禁止を提案したことが投資家心理をカチカチに冷やしています。

株価が下がっているから即割安と判断してはいけません。ちゃんと数字を見ることが大切です。マーケットが悲観的になり過ぎているのか、自分なりに数字で確認してみることが重要です。もちろん、マーケットはだいたい合理的なはずという謙虚な気持ちを忘れずに・・。

ということで、マーケットを馬鹿にすることなく先ずは冷静に数字を見ましょう。

ちょっと前の話になりますが2017年12月期のBTIのEPS（調整後）は2.84ポンドでした。以下は決算説明資料からの抜粋です。

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一番下の”Diluted EPS”の”Adjusted”の列が本業の収益力を示すEPS(Adjusted Diluted EPS)です。左側の”Reported”のEPS18.3ポンドは色んな一時要因が絡んでいるので無視して下さい。レイノルズ・アメリカン買収に絡んで特別利益が出ています。あと米国の税制改革も影響しています。

ってことで、2017年度の調整後EPSは2.84ポンド。

で、これが今期2018年にどれくらい成長するのか。
最近10月16日のプレスリリースではこう言ってます。

Full year adjusted EPS growth is expected to be impacted by a currency translation headwind of around 7%, assuming exchange rates remain unchanged for the remainder of the year.

BTIのプレスリリースより

今後為替が変わらない前提だけど、7%のEPS成長率を見込んでいると言っています。

2017年の調整後EPS2.84ポンドが7%成長すると3.04ポンドになります。

3.04ポンドをドルに換算してみましょう。2018年のドル・ポンド平均レートは1ポンド1.35ドルほど。3.04ポンド＝4.1ドルとなります。

で、BTIの11月12日時点の株価は38.1ドルです。

そこから計算される予想PERは9.3倍。益回り10.8%。
これはちょっと売られ過ぎに見えます。

よしBTIは買いだ！

・・・

・・・

ちょっと待ったあ！！

この10月16日のプレスリリース発表があったのは、FDAのメンソールたばこ禁止提案が報じられる前でしょ。だから、会社の公表ガイダンスをそのまま受け入れるのは違うだろ？

はい、そうです。
おっしゃる通りです。

確かに、FDAがメンソールたばこを禁止することによるマイナス影響を考えてバリュエーション判断しなくてはいけませんね・・。

いやでもね、BTIの売上高のうち米国売上は22%しかありません。
（調整後）営業利益ベースでも25%です。

BTIの米国製品の55%がメンソールたばこです（WSJ曰く）。超悲観的に見積もって米国の利益が半分になるとします。メンソールたばこ全滅シナリオ・・。

そうすると、BTIのEPSはざっくり10%～15%落ちます。

仮に予想EPS4.1ドルを15%削ると3.5ドルになります。

この悲観的シナリオに基づいた予想EPSでPERを計算しても11倍弱です。最初の9倍ってわけにはいきませんが、11倍でもまだ安い感じがします。しかも、メンソールたばこの禁止はまだ提案レベルで、実際に規制が適用になるのは2020年くらいでしょう。

会社ガイダンス通りだと、
2018年予想EPS：4.1ドル
2018年予想PER：9.3倍

メンソールたばこの利益が吹っ飛ぶ悲観シナリオでも、
2018年予想EPS：3.5ドル
2018年予想PER：10.9倍

う～ん、ちょっと割安に見えるなーというのが個人的な意見です。

ただ最初に言いましたが、マーケットはほぼ合理的（特に大型株）という気持ちも大切だと思っています。予想EPSを試算するくらいでお宝を見つけられるほど株式投資は甘くないですし。ブレグジットの不透明感は残っています。特に為替が大きく動くリスクは残っていますね。

何とも言えませんが、コツコツ投資していくには良いチャンスに見えます。株価が下がっているとドカンと買いたくなる気持ちはすごくわかりますが、個人的な経験（短い経験ですが）から言うとコツコツ時間分散で投資した方が精神衛生上良いです。

 

追記（ごめんなさい）

すみません、、記事を書き終わってから気が付いたんですが、レイノルズ・アメリカン買収してるんだから、今は米国売上の比率22%以上ありますね。2017年度実績の比率で考えてました。今はもしかしたら半分くらい米国売上？

FDAの影響はもっと悲観的に見積もるべきでした。
ちょっと考え直します。

 

さらに追記（2018/11/17）

BTIのFY18中間決算（2018年1月～2018年6月）の決算書を確認しました。FY18はレイノルズアメリカン買収の効果が100%織り込まれています。

上の記事で書いた米国売上比率22%はやはり間違いでした。誤った情報を書いてしまい失礼しました。レイノルズ買収が100%反映されているFY18現在、米国売上比率は39%もありました。

さらに資料を見ていてわかったことは米国は利益率が高いようで利益ベースではさらに大きく、BTIの調整後OPの44%を米国市場で稼いでいました。もうブリティッシュアメリカンタバコではなく、アメリカンブリティッシュタバコに改名した方がいいんじゃないかとさえ思いました。

（FY18上期の地域別調整後OP構成比、会社決算資料よりHiro作成）

米国はBTIの超重要マーケットです。WSJによればBTIが米国で販売しているタバコの55%がFDAの規制対象であるメンソールたばことのこと。利益ベースでも55%なのかどうかはわかりませんが、仮にそうだとしたら、メンソールたばこの利益が全部消失したらBTIの利益は24％吹き飛ぶ計算になります（44%×55%）。

つまり、BTIの利益の4分の1が消える可能性があるということ。
これはさすがにインパクトでかいな・・。

FDA発表前のFY18通期予想EPS（調整後）4.1ドルを24%削ると3.1ドル。
するとPERは12倍となります。

12倍か。どうだろ、、これをチャンスと見るかどうかは人それぞれですね。一般的に言えば割安なPERと言えそうです。

英国のEU離脱の不透明さがもたらすポンド安もリスクだと言いましたが、ここまで米国比率が上がっていると、もはやポンド相場はあまりBTI株主に関係なさそうです。やはり一番のリスク要因は米FDAでしょうか。

24%の利益減という計算は米国のメンソールたばこの利益が全て無くなるという、かなり悲観的なシナリオに基づいています。FDAが正式に発表している以上メンソールたばこ自体は販売禁止になる可能性が高そうです。科学的根拠がないと規制できないルールみたいですが、FDAも勝算があっての発表でしょう。でも予断はできません。仮に禁止になったとしても、規制をくぐり抜けられる代替品を開発するかもしれません。今のBTIのメンソールたばこの利益が、そっくりそのまま消失すると考えるのは悲観的過ぎかなと思ってます。

というわけで、今のBTIはやや売られ過ぎで割安に見えるな～という意見は変わりません。ただ、こういう時に投資するのは勇気が要りますね。