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【無形資産償却から考える】ウォルトディズニーの方がネットフリックスより投資対象として有望

   

動画ストリーミング大手のネットフリックス(NFLX)が時価総額でウォルトディズニー(DIS)を追い抜きました。小さなDVDレンタル事業から始まった新興企業が、スターウォーズやミッキーマウスなど世界中で愛される有名ブランドを保有するディズニーを遂に追い越しました。未だにトヨタ自動車が時価総額トップの日本ではあり得ないこと。資本主義大国アメリカのイノベーション力を痛感します。

ネットフリックの成長力は凄まじく、その成長はまだ止まりそうにありません。米国外を中心に契約者数は順調に伸びており、月額単価を上げても顧客が逃げません。

ただ、私は長期投資目的という前提を置きますが、ネットフリックよりも圧倒的にウォルトディズニーを選好します。どちらかに投資しろと言われれば、100%ウォルトディズニーです。長期保有が前提ですよ。

 

「過去の遺産」で稼げている企業に長期投資できると株主は儲かる。

長期投資に向いている銘柄を探す上での一つの観点が、「どれだけ過去の遺産で稼いでいるか」という点です。「過去の遺産」とはブランド力とも言い替えることができます。要はシャカリキ頑張らなくても、チャリンチャリンお金が降ってくる状態が作れているかということです。

短期的な投資リターンはマーケットの心理状態(つまり株価変動)が支配しますが、長期的な投資リターンを決めるのは経済学です。冷徹な数字がすべてを決めます。赤字を垂れ流している企業でもマーケットの将来期待が高ければ株価は上がって時価総額はウン兆円になることもあります。テスラとか。ただ、ず~っと赤字ならば株価はいつか落ちます。配当も出るわけはなく(長期)投資家は損をします。

個人の家計改善では、
・収入を上げる
・支出を減らす
・運用利回りを上げる
のどれかに焦点を当てることになります。

これは企業も一緒です。企業は家計より図体が大きくなって会計処理も複雑になりますが基本は同じ。支出を最小化しながら、収入を最大化できる企業の株主リターンが大きくなります。実際はここに投資額、買い値の議論が入ってきますが、基本は儲かる会社に投資すれば株主も儲かるわけです。いたって単純な話です。

投資を抑えて支出を減らしつつ、でもガッチリ儲かっている会社。都合が良すぎるように聞こえるかもしれませんが、あるんですよ、こういうチート企業が一部に。反則じゃないかって思うようなチート銘柄に長期投資できると、株主は儲かります。なぜなら、繰り返しですが、長期投資のリターンを支配するのは経済学だからです。

 

無形資産償却で見分ける、「過去の遺産」で稼げている優良企業。

「過去の遺産」で稼げる企業は、資本支出(投資)が少なくても稼ぐことができるわけですが、それをどうやって見分ければいいのか。色んな視点があります。ROIC(投下資本利益率)を見るとか営業CFマージンを見るとか。

今回はちょっと変わった視点をご紹介します。無形資産償却費に着目します。「へ~、こういう視点もあるんだな~」くらいに思ってもらえればうれしいです。ま、気楽に読んで下さい。

「過去の遺産」は無形資産として企業の財務諸表(バランスシート)に表れています。無形資産はすべてBSに計上していいわけではありませんが、対価を支払って買い取った無形財産はBSに無形資産として計上することができます。

無形資産の金額そのものを見るのも一つの方法なのですが、PL(損益計算書)で無形資産をどれだけ償却しているかを見るのも有益です。BSの無形資産残高に比べてPLの無形資産償却費が少ない企業は、価値の高い無形資産(=高品質な過去の遺産)を保有している傾向にあります。

NY上場企業は米国会計基準(US-GAAP)を適用しています。米国会計基準は無形資産を一定の年数で償却することを求めていますが、その年数は各企業が実態に応じて決めることができます。もちろん最後は監査法人がチェックします。あと、価値が永続する、ないし、いつまで価値が継続するか推定できないと判断された無形資産は償却しないことも可能です。つまり、一度計上した無形資産を半永久的にBSに計上しておく処理も認められています。

ここから面白いことがわかります。少し上に赤字で書いた点ですが、遠い将来まで経済価値が残り続ける無形資産を持つ企業ほど、BSの無形資産残高に比べてPLの無形資産償却費が小さくなります

価値のある無形資産ほど償却年数が長くなり、結果として無形資産償却費が小さくなるからです。償却年数が長いと、1年当たりの償却費用は減りますよね。1億円で取得した特許を5年で償却すれば1年当たりの償却費は2,000万円ですが、50年で償却するなら1年当たりの償却費はたったの200万円で済みます。

さて、ウォルトディズニー(DIS)とネットフリックス(NFLX)、それぞれの無形資産残高(BS)と無形資産償却費(PL)を見てみましょう。

(単位:百万ドル)

 ティッカー 無形資産残高 無形資産償却費 償却比率
DIS 14,476 196 1.4%
NFLX 14,682 6,198 42.2%

いかがでしょうか?
この表から何を感じますか?

先ず驚いたのは、ネットフリックスの無形資産(コンテンツ資産)の規模はディズニーに匹敵する規模だということです。両社とも140億ドル強です。凄まじい投資額です。時価総額でディズニーを抜くだけはあります。

で、注目して欲しいのは償却費の方です。BSの無形資産残高は同じくらいですが、PLの償却費は圧倒的にネットフリックスの方が大きいですよね。その差は約60倍。

なんでこんなに差があるのか?

無形資産の償却年数が全く違うからです。

10-Kレポート(日本で言う有価証券報告書)を読んで確認しましたが、ネットフリックスは無形資産(コンテンツ資産)を最大4年で償却しています。一方で、ディズニーは非償却もしくは40年以内で償却しています。

NFLX DIS
償却方法 4年以内で償却 非償却 or 40年以内で償却

ネットフリックスは莫大なコンテンツ投資を行っていますが、その投資がもたらす無形価値をたった4年でPLに落として費用処理しています。

なぜ、ネットフリックスはこんな早いペースで費用処理するのか?
いや、しなくてはならないのか?

それは、ネットフリックスのコンテンツ投資が今後何十年もキャッシュを生み続けると期待できないからです。確かに、テラスハウスなど独自のコンテンツ投資でヒット作を生み出して稼いでいますが、その資産がブランドとなって今後30年、50年も稼ぎ続けるとは期待されていません。少なくともネットフリックスの経営陣と監査法人はそう判断しています。だからこそ、たった4年で償却するという決断をしています。

つまりネットフリックスはやや自転車操業的な側面があるということです。投資を継続しないと今の収入水準を維持できないということです。まだ若い企業ですから仕方ありません。こうやって初期の莫大な投資が、いつか永続したキャッシュを生むブランドに化けます。今はそういうコンテンツ事業者としてのワイドモートを作り上げる途上の段階です。30年後にネットフリックの10-Kレポートを見れば、無形資産の償却年数はディズニーと同じ40年くらいに伸びているかもしれませんね。

一方で、ディズニーは償却していない無形資産もあるし、償却しているものでもその償却年数は最大40年とネットフリックスの10倍です。これは、ディズニーが保有する無形資産の価値がそれほど早いペースでは減価しないと判断されているからです。ディズニーの無形資産の内容まではわかりませんでした。ミッキーマウスやスターウォーズなどのブランドが無形資産の内容なのか、その詳細までは分かりませんでした。ただ、償却年数を見れば、ディズニーの無形資産が非常に価値あるものだということが一目瞭然です。

なんせ、ディズニーは140億ドルもの無形資産を持っていながら、毎年の償却費はたったの2億ドルしかないのです。ほっとんど償却してないに等しいです。今の無形資産を全部償却するだけで74年も掛かります。

 

長期投資目的なら、ネットフリックスよりウォルトディズニーの方が有望

ディズニーは「過去の遺産」で稼いでいます。営業CFは20%を超えています。今まで作り上げた無形価値(ブランド)がそれだけのキャッシュをもたらしています。こういう企業が、長期投資に向いている銘柄です。

将来のことはわかりません。「この銘柄が儲かる」とか安易なことは言いたくありません。ただ、長期投資が前提でメディア業界への投資を考えているなら、ネットフリックスよりもウォルト・ディズニーの方がかなり勝率は高いと思います。あくまで長期投資が前提ですよ。

目先の株価推移はネットフリックスの方が勢いがあって有利かもしれません。ただここで、もう一度思い出して下さい。長期投資リターンを支配するのはマーケットの感情ではなく、経済学(数字)でしたよね。これからもコンテンツ投資を続けないと稼げないネットフリックスと、「過去の遺産」で莫大なキャッシュを稼げているウォルトディズニー、どちらが経済学で考えて有利でしょうか?

さらに言えば、ネットフリックスのPERは100倍を超えている一方で、ウォルトディズニーのPERは13倍~14倍ほどです。長期投資なら、私なら迷わずウォルトディズニーを選択します。

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